栢力 : 醫藥行業龍頭 中國中藥不受負面政策影響

作者 : 栢力，在金融業打滾15年，熟悉環球金融市場，曾擔任投行、銷售、研究等工作，現全職管理自己的投資組合。擅長搶先洞悉機會，發掘爆升行業及細價股。

醫藥行業龍頭 中國中藥不受負面政策影響

轉眼2018年快要完結。今年全球資本市場非常波動，市場情緒大致由中美貿易戰和美國加息所帶動。在中國，經濟下行壓力沉重，除了中美貿易戰的陰霾，還有高槓桿帶來的影響，包括企業債券違約、房地產降溫和商品價格下跌，而今年國內外中國企業已有逾100隻債券違約。踏入2018年最後一個月，市場亦不見得平淡，美股已有多日大幅波動逾500點。另外，華為事件令市場進一步擔憂中美關係。

今年初熱炒的醫藥板塊繼續下沉。今年9月國內宣布11個城市部分藥物進行統一採購，符合要求後以價格作唯一考慮。12月7日，正式公布擬中選結果，共有25個品種擬中選，部分品種降幅90%以上，大部分品種降幅在40-80%之間，降幅超出市場此前預期的30-50%。宣布後令一眾醫藥股普遍下跌20-30%。龍頭企業如中國生物製藥（01177）的股價已由最高的接近14元下跌至近日的5.4元。以藍籌股而言已是股災級別。

本欄在上月曾經推薦神威醫藥（02877），原因就是它是少有不受上述政策影響的股票，原因是該政策尚未覆蓋中藥產品，及神威的產品屬於政府鼓勵、低價的基本藥物。神威在上述消息出來後，股價仍然堅挺。今期，筆者想討論另一中藥龍頭，中國中藥（00570）。

配方顆粒行業將快速增長

目前中國中藥的淨利潤，75%來源於中藥配方顆粒。目前中藥配方顆粒，醫院可以保留25%的銷售加成，且不計入醫院藥佔占比管理，即是沒有官方醫護控費的壓力，醫院由於可享有提成（在西藥已經取消），亦樂因此醫院和醫生更有動力使用配方顆粒。

中藥飲片中的比重目前為6%左右，從國際市場來看，中國的配方顆粒滲透率依然很低，日本、韓國和台灣等地，中藥配方顆粒在中藥飲片市場佔比約60%，我們認為中國還有很大的提升空間。行業未來三年還會保持20%以上的增速。

公司的中藥配方顆粒增長繼續提速，2018年上半年增速高達37.2%，毛利20.4 億元，增38.5%，淨利6.27億元，增29.3%。另外，中藥飲片業務實現營收6.4億元，增245.3%，淨利3,736萬元，增81.9%。公司加速整合飲片業務，迅速拓展飲片生產基地，計劃逐步提升產能至8萬噸，2020年飲片規劃產能達到50億元。公司飲片業務毛利率和盈利能力提升空間大，將成為新增長點。

中藥配方顆粒行業龍頭

根據公司管理層透露，國家藥典委計劃年內訂立150個中藥配方顆粒標準。這些標準有望在今年底推出，同時配方顆粒市場預期於2018年底開放。中國中藥在標準研究方面投入了大量精力，並已向國家藥典委提交了123個配方顆粒標準。筆者認為國家藥典委可能會採納部分中國中藥的標準，如果中國中藥標準被採納，其在日後生產經營以及行銷管道拓展方面可以取得先發優勢。預計即使市場放開，對於新進入者和中小型企業仍然難以競爭，新的進入者可能只被允許生產已有國家標準的配方顆粒，由於品種不足在醫院管道拓展時仍較困難。我們認為公司已為行業放開作了充分準備，且具備顯著的優勢（先發、技術、成本等多方面），將成為行業放開最大的受益者。

此外，中國中藥通過持續的並購獲得了四川、陝西、黑龍江、重慶和福建五個省級中藥配方顆粒試點生產牌照，在配方顆粒市場放開之前，公司通過並購本土企業以突破地方保護主義政策並擴大業務版圖。

目前的2018年市盈率估值為16倍，2018-2020年的利潤增速預計25%，PEG只有0.6倍，為醫藥行業中比較便宜之選。而時行業的負面政策並無影響中國中藥，而股價從高位計已下調三分之一，建議候低吸吶。

板塊知識

甚麼是「中藥配方顆粒」？

中藥配方顆粒是由單味中藥飲片經現代技術提取精製成的，供中醫臨床配方使用的顆粒，具有免煎、速溶、攜帶方便等優點。近年來，國家對中藥配方顆粒的發展很重視，2015年國家食品藥品監督管理總局發布《中藥配方顆粒管理辦法（徵求意見稿）》，稱未來監管部門將放開配方顆粒。2016年2月26日國務院又印發《中醫藥發展戰略規劃綱要(2016-2030年)》，明確將中藥配方顆粒納入國家中醫藥發展戰略規劃內容之中。目前執行牌照制度，全國共6張牌照，兩張在中國中藥手中，其餘由培力控股（01498）、紅日藥業（300026.SZ）、新綠色藥業和華潤三九 （000999.SZ）擁有。

主要企業 市盈率(倍) 息率 市值 股價
中國中藥 (00570) 16.0 1.9% 256.83 5.1
神威藥業 (02877) 14.5 4.0% 78.81 9.53
培力控股 (01498) 247.0 n/a 4.58 1.85