永保林業待翻身 港交所DQ欠理據

永保林業待翻身 港交所DQ欠理據

筆者早前在個人的「雪球」專欄曾發文一則，題為《永保林業 (0723) 被聯交所除牌之思辨》。拙文就聯交所最近針對永保林業除牌一事，批評聯交所身為條例制定者， 同時又為監管機構，其條例無量化標準，執法看似全憑個人喜好，無公平性和透明度可言。

事緣於2017年9月，港交所旗下聯交所針對個股長時間停牌的問題，就 《上市規則》進行修定諮詢。其間一改以往消極作風，在2017年先後對 (0691) 山水水泥、(3868) 群星紙業、(0835) 亞洲煤業、(8256) 金利通、(8337) 直通電訊、(8165) 華普智通、(8215) 第一信用、(0648) 中國華仁醫療及 (3886) 康健國際等發出除牌通知。

聯交所發威 手起刀落

踏入2018 年，收到被列入除牌第一階段的通知的有：(1139) 華多利集團、(0835)亞洲煤業、(8337)直通電訊、(1155)星辰通信、(0918) 國能國際及(0723)永保林業等。

上述公司被停牌的理由，多數為因在過去數年間，公司生意已經嚴重惡化，引致長期虧損，而公司也無法證明其擁有足夠價值的資產維持上市地位，並無法有足夠證明公司有實力，可持續發展業務扭轉劣勢等情況，也有因未償還債務而被申請清盤的公司。當中，暫見只有直通電訊和國能國際能復牌，唯仍需於今年12 月進行第二輪覆核。

DQ永保林業 惹爭議

多間被停牌的上市公司中，永保林業無疑是最受爭議之一。永保林業主要從事可持續森林管理、製造及銷售木材產品、租賃物業，以及旅遊及旅遊相關業務。2018年7月5日，該公司收到上市委員會通知，以《上市規則第6.01(3)條》暫停買賣股份，同時根據《上市規則第17項應用指引》，把永保林業列入除牌的第一階段，理由如下：

1. 該集團的主要業務即森林相關業務、放債業務及物業租賃業務，持續轉差並處於低營運水準，不足以支持該公司繼續上市。
2. 該公司並未能證明其將能大幅改善其業務，以產生足夠的收入及利潤以支持該集團營運。

iii. 該集團於2017年9月30日的資產水準，未能證明集團擁有相當價值的資產以支持股份繼續上市。

顯然，上述被除牌之理由，與大部份早前收到被除牌通知的大部份上市公司無異。部份能復牌的上市公司如國能國際資產，自去年起其實業績已有所改善，能夠 轉虧為盈，之後也有作收購計劃，企圖改善經營狀況。

至於永保林業，去年王敬渝及黎燕玲成為公司執董後，引入資金，其借貸業務也即見起色，虧損由收窄，至本年度已轉虧為盈，卻收到聯交所的被除牌通知…。

白武士力撐 待開綠燈

在去年11月20日，香港證券及期貨從業員工會就「港交所上市發行人集資活動諮詢文件」，召開了記者招待會，諮詢文件主要是關注上市公司「向下炒」的情況，希望能制訂更好的制度，去提高香港上市公司的質素和維護市場的公平性，同時也顧及小股東的權益，這無疑是件好事。

可是，就其對國能國際及永保林業在業績有所改善的情況下，發出被除牌通知，有欠公允。而前者在第一次覆核後，暫時可復牌；後者剛收到第二次覆核聆訊後，聯交所僅以對新入局的白武士背景有疑問，而並未接受其復牌申請。

四種情況 可考慮除牌

在新舊機制下，聯交所可在以下四種情況下採取行動，包括：

1. 聯交所認為上市公司未能遵守上市規則情況嚴重、
2. 公司公眾持股量不足、
3. 聯交所認為公司無足夠資產保證其可繼續上市、或
4. 聯交所認為公司或業務不再適合上市。

企業有錢賺 何不放行?

驟眼看，在原有除了第二項有明確百分比的界定外，這些「情況」沒有一套客觀的指引，也不能量化。只是在舊制時期，真正「被執法」的上市公司不多，以至市場的迴響不大。

針對永保林業的指控，筆者在「雪球」專欄把其同行作出數據比較，比較對象均為林木業及借貸業的同行，如 (0094) 綠心集團、(0706) 中國美麗控股、(8003) 世大控股、(8186) 同仁資源。

就營業額方面，單純以盈利來排行，永保林業在同行之中不算很差，上個財政年度還有盈利。盈利向來是營運指標的一個重要標準，所以針對永保被謂業務「持續轉差並處於低營運水準」，這指控顯然不公道。

其次，聯交所指控永保林業於「2017年9月30日的資產水準，未能證明集團擁有相當價值的資產以支持股份繼續上市」。不過永保林業當時的總資產帳面有1.65億(港元‧下同)，總負債僅有1,103 萬元，因此這樣的指控並不成立。

基本上，聯交所在上述四種情況下，針對上市公司的首三種情況都不適用於永保林業，唯獨是第四項，卻全憑負責審批委員會的主觀感覺或判斷。

修例諮詢 反對有亮點

回顧去年有繳交聯交所就《上市規則》其他修訂的諮詢的機構、團體及市場人士等，均為大營航空公司、香港房地產商、法律、會計、大型基金及銀行界別。參詳其總結文件，支持的多數是整個概念，完全沒有從小股東的立場，考量過停牌對他們不能在市場上賣出股票的影響。

反觀反對修定者，則有條不紊地指出，聯交所的做法本末倒置，指出「聯交所應協助發行人股份復牌，而不是將其除牌」。又指出「現時上市公司可在停牌期間嘗試拯救公司，制度一直行之有效，市場亦已習慣。發行人復牌後亦確為投資者帶來實際回報。武斷地採用「一刀切」的除牌期限 (見附表)，將尚可能為股東帶來一定回報的發行人除牌，實缺說服力」 ，而委員會在制定時間表前，有沒有考量過一間公司解決財困，引入新資金的平均時間是多長呢?

國能國際及永保林業，基本上已如上述人土所言。永保林業甚至是在未收到被除牌通知前，已引入白武士及其資金試拯救公司。如要貫切執行此例，則不應該讓未有盈利；未有收入的公司來香港上市集資。莫道大義阻止「向下炒」，這些所謂新經濟股、剛醫藥科技股經一輪吹棒後，不斷陰跌，也套了股民不少錢罷。

幹實事 請打大老虎

最後，去年有股壇長毛之稱的 David Webb，公布其「 50隻不能碰的港股」名單。今年能有盈利的有七隻股份，錄得虧損的股票高達25隻股份，當中十二隻股份的虧損正不斷擴大，幅度介乎約11%至15倍之多!

最近 David Webb 又再公布「26隻不能沾手港股」名單。如聯交所有心保護小股民，是否先應從此名單着手? 這些名單中的股票，絕大部份比  國能國際及永保林業業績更差，財技更高，大股東們關係更錯綜複雜。

修例後之「一刀切」的除牌期限

在新機制，持續停牌到某段日子後，便會被強制性除牌，時間表如下：

1. 主機板：在上市公司持續停牌 18 個月後，將其除牌；
2. 創業版：在上市公司持續停牌 12 個月後，將其除牌；
3. 沒有足夠業務運作或資產的上市公司，將不再需要經過 三1 個階段的除牌程式

2018年8 月 1 日生效，設有 12 個月過渡期。

	永保林業(0723)小資料
主要業務	放債業務、可持續森林管理、銷售木材及木製產品以及物業租賃。
市值	2.2億港元
市盈率	8倍
每手股數	6萬
52周股價	0.013元至 0.071元
	(截至2018-10-31)

自動除牌機制 前世今生

2017年9月份，聯交所欲解決上市企業長期暫停買賣問題，希望維持市場質素及信譽，推出《上市規則》修訂諮詢文件。

修訂之前

原先的除牌機制，規定交易所可在其認為適當的情況及條件下，隨時指令任何證券短暫停牌或停牌又或將任何證券除牌 ，這些條件包括：

i.當其認為公眾人士所持有的證券數量不足 (一般為少於<25%)；或

ii.當其認為發行人沒有足夠的業務運作或相當價值的資產，以保證其證券可繼續上市；或

iii.當其所認為發行人或其業務不再適合上市。

修訂之後

新修訂的《上市規則》自動除牌機制，於2018年8 月 1 日生效，設有 12 個月過渡期：

1.主板：在上市公司持續停牌 18 個月後，將其除牌；

2.創業版：在上市公司持續停牌 12 個月後，將其除牌；

3.沒有足夠業務運作或資產的上市公司，將不再需要經過三 個階段的除牌程序。

舊有程序

1.停牌後首6個月內，聯交所會監察情況的發展。

2.在第二階段，港交所會去信發行人，指出其持續未能符合《上市協議》第38段 [即現時《上市規則》第13.24條] 的規定，並通知發行人須於未來6個月內呈交復牌建議。6個月限期結束時，聯交所會決定個案應否進入第三階段的除牌程序。

3.若決定個案須進入第三階段，聯交所會刊登通告，具名指出發行人沒有足夠資產或業務運作繼續上市，並訂出發行人須呈交復牌建議的期限（一般為6個月）。

第三階段結束時，若尚未接獲任何復牌建議，聯交所會取消發行人的上市地位。聯交所需要足夠時間審閱復牌建議，以決定建議是否可行。因此，發行人須於第三階段屆滿之前最少十個營業日呈交復牌建議。聯交所不會批准延長第三階段，除非發行人於該十日限期之前提交建議，而聯交所又認為建議可行。

保護散戶 得個講字

聯交所在自動除牌機制諮詢期時，以掃「老千股、殭屍股」為名，但在立例細節上未見認真，執法也是選擇性。當中竟然會對有白武士施以援手的股票發出除牌通知。究竟聯交所有沒有考慮到這將令業績面對挑戰的公司，教它們如何引入新股東?

至於所謂保護小投資者，在新舊的除牌機制下，當上市公司被除牌，《上市規則》亦不再適用於該公司，而其股票已不可在港交所買賣。而持有其股票的散戶亦因此失去了賣掉股票的公開渠道。