栢力:業務穩定派息佳  國內公用股首選中國水務

作者:栢力，在金融業打滾十五年，熟悉環球金融市場，曾擔任投行、銷售、研究等工作，現全職管理自己的投資組合。擅長搶先洞悉機會，發掘爆升行業及細價股。

業務穩定派息佳  國內公用股首選中國水務

自從G2中美領導人會面以來，環球投資氣氛好轉。除了貿易談判重啟，美國減息之路漸見明顯。如果這是息口下降的周期，股市有望恢復中線的上升軌道。畢竟，這次恒指由30,000點跌下來，主要因為貿易戰和針對華為紛爭，短期內這些不似會重燃；而現在的利率環境，實比三個月前有利得多。話雖如此，市況亦未如2018年一月般全面利好（當時中國經濟在「去產能」的幫助下，工業價格、盈利皆見高位，而貿易戰仍未發生），因此不能期望中小板股票會見百花齊放的局面。筆者認為，恒指下半年應該不會下試27,000的低位。這樣，最合適的策略，是低吸一些業務穩定，估值便宜的股票；若這些股票派息穩定，亦可受惠於現時息口下降的環境。

筆者認為，有一隻國內公用股，完全能符合上述條件。中國水務（00855）是全國最大的供水公司，每日供水量超過894萬噸，分布全國16個省及直轄市。在港上市的內地水務行業公司有幾間，例如光大國際（00257）、北控水務（00371）等。他們主要經營污水處理，業務模式以BOT（建設、營運、轉移）為主，其特點是先替市政府出資，為其建設，同時錄得建設及利息收入，現金收入則留待將來每年進行污水處理後收取。這模式的特點是可以令收入及盈利增長快，但換來一大筆應收帳，令債務堆積，財務支出沉重。中國水務的供水業務就不同，它主要是持有水務資產、營運及向用戶收水費、收接駁費等。建設收入佔比不多，且金額在下降。從現金流的穩定性、收入質素及負債增量來看，業務模式明顯優於光大、北控水務等的BOT模式。

中國水務力拓併購

我們看到，中國水務經營現金流較強。公司去年盈利14億元，從以往幾年來看，經營現金流與EBITDA（除利息、折舊及稅前盈利）匹配；主要以BOT形式運作的北控水務（00371）全年盈利52億元，但經營現金流則為負55億元。中國水務過往幾年處置的地產資產每年大約7-8億元，因此在增加項目的同時，能維持淨負債比率70%以下。北控的淨負債比率則約100%。中國水務稱還有最少40億資產未來幾年能套現，去年收回現金約10億元，包括出售杭州土地4億元，資產回收速度加快。

中國水務近年加速併購，推動增長。公司過往十年每日供水量產能的增長大約每年10%，內生的高於併購。而每年公司也新增7-8個項目，大部分在新的城市。由於地方政府減債，地方政府主導的項目也在放緩，且地方政府亦加快賣出水務資產。公司稱現時政府還持有約八成水務資產，行業私有化及集中度將提升。據公司的經驗，私有化後有多種途徑可大幅提高盈利能力，例如改善營運效率，追收欠款等。由於那些早前都是國有營運，提升效率空間顯著。

水供應存在穩定、可預性強的內生增長。公司過往水價增幅大約每年平均5%，加上有大約10%的capacity growth。去年的量增長就有15%。過去幾年每年收入增長約15-20%。以現時手頭上的項目來算，未來兩年的增長可預見性很強：在建項目220萬噸，擬建360萬噸。由於建造期約1.5年，因此未來兩年的內生產能增長大約為10%。

另外，管理層亦在去年起增加派息，反映管理層的信心。去年的派息由以往約20-22%增加至33%。公司宣布，未來的派息政策是不低於盈利的30%。

增污水處理實力

估值方面，2019年3月底年結的市盈率只有約8.5。以往盈利增長約20-25%；ROE則約17%，亦會在加速資產處罝的情況下，令ROE可望逐步提升。今年4月動用12億現金買入康達環保（06136）29%的股權，它的公司市值才20億元。雖然以噸計的污水量而言，代價較低。兩者存在有大量協同，例如可為對方在未覆蓋的城市開發項目。此股票現時息率約4%，已經遠高於香港的公用股了。