作者：阮家洛，從業逾十年，畢業於俄亥俄州立大學工商管理系學士及文學系學士和香港中文大學會計系碩士，主要負責港股TMT行業及中小型股份分析。
傳統業務復甦+雲業務增長 金蝶業績超預期
金蝶國際 （00268）是中國領先企業ERP管理軟件及雲服務公司，2017年收入同比增長23.7%至23.03億元（人民幣．下同）。其中，傳統ERP業務收入同比增長14.1%至17.35億元，佔總收入75%（2016年：89%）；以及雲服務業務同比增長66.7%至5.68億元，佔總收入提升至25%（2016年：18%）。毛利同比增長23.9%至18.76億元，毛利率同比上升0.2個百分點至81.5%，主要受益於規模效應和雲業務虧損收窄。純利同比增長7.6%至3.1億元，淨利潤率下降2個百分點至15.5%，每股盈利同比增長10.6%至0.11元，好於市場預期。若撇除一次性地產價值重估影響，淨利潤上升46.3%至2.85億元。值得一提的是，2017年公司經營活動現金流為8.23億元，同比增長34.6%，顯示現金流改善。公司宣布恢復派末期股息每股1.3分，派息比率約13%，我們預計公司將逐步提升派息比率。
傳統ERP業務恢復增長，盈利能力持續提升：2017年ERP業務收入同比增長14.1%至17.35億元，主要受益於經濟復甦，包括來自：針對大型客戶的EAS收入同比增長16.7%，和針對小型客戶的KIS收入同比增長20.7%，但K/3收入同比下降0.2%。此外，實施業務收入和維護收入分別同比增長17.3%和12.8%。值得留意的是，2017年傳統ERP業務凈利率同比提升3個百分點至16%，以及管理層表示，2018年傳統ERP業務收入將保持2017年的增幅，我們預期傳統ERP業務將為金蝶提供強勁的現金流和轉型雲業務所需的資金。
雲業務收入增長66.7%，產品競爭能力持續提升：雲服務收入同比增長66.7%至5.68億元。其中，自金蝶雲業務收入為3.93億元，增長87.7%，佔總收入17.1%；客戶同比增長超120%至5,500名以上，續費率逾90%。其他雲業務收入同比增長33%至1.8億元。其中，精斗雲收入同比增長超40%，付費客戶同比增長75%至逾15萬名，付費留存率超70%。管易雲收入同比增長超34%，客戶同比增長超20%至6,200名以上。
我們預期，2018年金蝶雲業務將持續高增長，主要來自：（一）客戶加盟主要來自新用戶（2017年雲業務74%新客戶中，58%為新使用者和16%由同業競爭者轉來的，只有26%由現有客戶轉移的。）
（二） 產品升級加快。產品平均升級周期為三至四個月，大幅減少在傳統ERP產品升級周期（六個月）約50%時間。
（三）收購管易雲後快速擴大用戶數量。管理層保持預期，2020年雲業務佔總收入比例將提升至約60%。我們認為2017年至2020年雲業務收入覆合增長率約60%至約40億元。2017年雲業務虧損持續收窄，盈利能力明顯改善，預期到2019年雲服務將轉虧為盈。
估值及建議：目前，市場預計公司2018年至2019年的收入增長分別為23%和26%，以及每股盈利增長分別為10%和36%。目前公司股價7.1元（港幣．下同），對應2018年至2019年預測市盈率分別為47.3倍和34.9倍。短中期來看，受益於經濟復甦，傳統ERP業務恢復增長，盈利能力持續提升，以及雲業務虧損持續收窄。長期來看：與華為等龍頭企業合作，並進入CRM市場，有助加快金蝶擴大SaaS 雲服務範圍。目前市場給予公司7.58元的平均目標價，市場最高目標價8.3元，建議投資者可納入觀察範圍。
【權益披露：本人沒持有上述股份】
